不一样的通胀，不一样的降准？——总量“创”辩第20期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：类滞胀的初步信号——从社融、物价、降准三个视角6月新增社融增速大超市场预期。但我们认为，难以把这一总量结果简单等同于经济积极向好，反而是一些结构上的新变化，反映出经济动能的边际回落，似乎是类滞胀的初步信号。
6月PPI同比高位震荡，CPI食品项同比再度转跌基本都符合市场的预期，但核心CPI停滞于0.9%，需要市场加以关注。食品价格的全线回调背后，供给的快速修复占据主因（生猪产能修复、鲜菜鲜果季节性大量上市）。非食品价格的调整，则可能反映了前期商品快速上涨后，终端消费需求的乏力，以及疫情的零散复发对消费全局的干扰。
央行宣布全面降准，我们认为，背后或有以下三点考量：首先，最主要的理由是支持小微。其次，是经济初步反映出动能弱化的迹象。再次，是下半年基础货币确实存在一定的下行压力。
从资金角度来看，此次降准，央行实质是以更长期、零成本、少限制的资金来对冲了部分中期、低成本、高限制的到期资金。在类滞胀的大环境中，至少目前政策选择首先着眼于“滞”，无论是在经济动能调整还是政策降准应对的角度看，都有助于推动利率下行，同时也为权益市场彻底打消了七一后资金面边际收紧的隐忧。但中长期来看，类滞胀中的通胀压力、美联储可能的政策转向、以及宏观政策跨周期调控的一贯要求，都限制了货币政策宽松的空间。此次央行亦强调，稳健货币政策取向没有改变。建议投资者不过度追涨，保持一分谨慎。
固收 梁伟超：“降准”工具的定位似乎发生了变化
“降准”在央行的定位中，已经从一个重要的“逆周期调节”工具，变成了一个“常规操作”。这种转变的背后，与年初以来，央行一致强调的“看价不看量”是不谋而合的。在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，似乎央行对主要工具的定位都发生了变化，央行的操作思考可能认为，政策利率维持，降准释放流动性适度和MLF到期及税期等因素中和，其对流动性总量的影响不大，市场仍旧盯紧政策利率就好。
后续关注MLF续作的情况，下半年MLF到期规模有4.15万亿，仍然明显高于1万亿的降准资金释放，若7月、8月MLF到期不续，即可完全吸收本次降准的资金释放。所以，若7、8月MLF到期仍有部分续作，则对降准资金的回收或相对较缓，下半年增量降准空间可能不大；若7、8月MLF到期完全不续，则意味着在下半年的到期压力之下，仍可能有降准操作的可能。
多元资产配置 郭忠良：美债利率与美元持续背离意味着什么？
一季度名义价格和名义利率上行先冲击美国需求，长端美债利率回落。美国需求减弱再向欧洲和中国外溢。外溢过程的时间差意味着美国经济数据走弱先利空美元，然后避险需求推升美元。所以美元和美债利率从亦步亦趋变成持续背离，背后是需求冲击从美国外溢到海外的信号。
从更长期的视角看，需求冲击之下，美债和美元持续背离意味着全球名义价格上行趋势结束，大宗商品的名义需求将逐步减弱，大宗商品价格下行会重新推高美国消费，直到大宗商品价格过低拉低通胀预期和企业盈利，美股再进入调整。整个过程是一季度美债利率上行向美股传导的逻辑，只不过不是通过流动性直接反馈到美股，而是通过美债利率上行，美元走高，商品价格回落的漫长传导，最后才影响美股。
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一、社融超预期，结构存疑虑
6月新增社融增速大超市场预期。但我们认为，难以把这一总量结果简单等同于经济积极向好，反而是一些结构上的新变化，反映出经济动能的边际回落，似乎是类滞胀的初步信号。
首先，社融结构发生了新的边际变化。6月社融的亮点，在于信贷、政府债券、企业直接融资三大项均达到乃至超出了去年同期的较高水平。但其中信贷的高增，票据融资同比多增近5000亿起到巨大作用。政府债券、企业直接融资回归高位，则与地方政府债券及配套融资的温和提速息息相关。直接从两个占比结果看，新增企业贷款中票据及短贷占比跳升至41%，新增社融中企业短贷+票据+非标占比跳升至12%，反映融资结构存在隐忧。
再次，社融增速的平稳与M2的反弹并未带来M1的改善，M1同比反而快速下行至5.5%。这背后既有房地产销售的拖累，也有表外融资持续收缩的影响。更重要的是，这可能反映了当前企业资金活化程度不高，经营积极性有限。
二、PPI高位不意外，核心CPI停滞需关注
6月PPI同比高位震荡，CPI食品项同比再度转跌基本都符合市场的预期，但核心CPI停滞于0.9%，需要市场加以关注。
其中，PPI指数的走势和结构都符合我们预期。走势方面，从华创宏观领先指数及四象限模型反映的趋势来看，三季度PPI同比还将震荡于高位，PPI指数还将继续保持上行。结构方面，尽管黑色及有色金属加工品价格全线调整，但能源系商品价格继续上涨，尤其以原油价格为典型代表，这也符合我们铜价见顶领先于油价的判断。
但是，CPI同比的回落却不仅限于食品价格，而是除了能源消费外价格的全线调整。几大分项中，衣着、生活用品、交通和通信、教育文娱、其他用品服务价格环比全线回落，其中教育文娱、家用器具等细项CPI环比明显低于季节性。相对应的，PPI生活资料环比亦于6月转负，低至-0.2%。
三、核心CPI停滞背后需求的边际变化
食品价格的全线回调背后，供给的快速修复占据主因（生猪产能修复、鲜菜鲜果季节性大量上市）。非食品价格的调整，则可能反映了前期商品快速上涨后，终端消费需求的乏力，以及疫情的零散复发对消费全局的干扰。
首先，疫情的确对出行、餐饮、旅游等消费形成了一定的影响。6月飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%—9.2%之间。由三方机构CAPSE发布的旅客出行意愿指数6月份环比下降42%。
其次，典型大件消费品家电的内销同比并不理想。今年以来家用空调、冰箱、滚筒洗衣机、LCD TV等的两年复合增速均在回落中。
最后，居民的消费、收入、就业信心也已经过了提振最快的时期，甚至出现回落。统计局消费信心指数难以回到去年底今年初的高点。央行二季度储户问卷调查中，居民的收入和就业的感受及预期指数，也都没有再出现进一步的抬升。
6月通胀数据反映，在原材料价格的持续上涨和疫情的反复下，消费的修复将是一个慢变量，核心CPI大概率年内无法触及2%，全面通胀难以形成，类滞胀的压力将会进一步凸显。
四、全面降准，政策在类滞胀中着眼于“滞”
央行宣布全面降准，我们认为，背后或有以下几点考量：
首先，最主要的理由是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。
其次，是经济初步反映出动能弱化的迹象。除了上述社融结构中票据占比的抬升、M1同比的加速回落外，通胀中生产资料价格高涨而生活资料与居民消费价格全面回调的特征，都反映了类滞胀初步的信号。在类滞胀背景下，商品价格的持续上涨在提升居民消费成本之前，先直接导致中下游企业经营困难，并阻碍了居民收入和就业预期的改善。因此央行当前选择先着眼于“滞”。
再次，是下半年基础货币确实存在一定的下行压力。一是下半年MLF到期规模增加，三季度MLF到期量高达1.7万亿。二是去年大规模的再贷款再贴现陆续到期。时至年中至少有8000亿再贷款到期，而下半年还有1万亿再贷款到期在路上。降准对比再贷款而言，在精准性上相较不足，但属于无成本的长期稳定资金，解决了银行的后顾之忧，也避免了央行轻易扮演“最后贷款人”角色的问题。这对应了央行此次提到的“调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”。
五、降准于市场：政策呵护之信号
从资金角度来看，此次降准，央行实质是以更长期、零成本、少限制的资金来对冲了部分中期、低成本、高限制的到期资金。是央行在商业银行缺乏支持小微的动能下（银根紧、超储低、房贷控、小微坏账率高），主动的帮助金融机构优化资金结构，以推动金融机构支持实体经济。同时此次降准对于资本市场亦是短期利好。在类滞胀的大环境中，至少目前政策选择首先着眼于“滞”，无论是在经济动能调整还是政策降准应对的角度看，都有助于推动利率下行，同时也为权益市场彻底打消了七一后资金面边际收紧的隐忧。但中长期来看，类滞胀中的通胀压力、美联储可能的政策转向、以及宏观政策跨周期调控的一贯要求，都限制了货币政策宽松的空间。此次央行亦强调，稳健货币政策取向没有改变。建议投资者不过度追涨，保持一分谨慎。
具体内容详见2021年7月10日发布的报告《【华创宏观】价格中的“类滞胀”信号——6月通胀数据点评》和《【华创宏观】类滞胀初添信号，政策降准以备——6月金融数据点评兼论降准》
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一、几点事实：130亿、5%、8.9%
“130亿”的成本节省怎么算的？当前的MLF操作利率是2.95%，意味着降准后，MLF不续作可以节省的年化成本是2.95%，而降准资金使用的机会成本是法定存款准备金利率，即1.62%，故降准置换MLF所节省的成本是1.33%；而本次降准，央行公告称释放长期资金约1万亿元，1万亿*1.33%约等于130亿。所隐含的意思是，降准释放的1万亿多数会用于对冲到期MLF。
哪些机构法准率已执行5%？主要是前期享受达标优惠的“三农类”金融机构。农村合作银行、农村信用社、村镇银行，以及仅在本县级行政区域内经营或资产规模小于100亿元的农村商业银行，满足“涉农贷款”的考核标准的，已经适用5%的法准率。
加权法准率水平8.9%怎么来的？对于加权平均法准率水平，央行并不会定期公布，曾经公布过前期金融机构加权法准率水平是9.4%，即已经享受5%法准率的机构未调，也没对全部机构的加权水平产生较大影响，整体加权水平下降0.5个百分点。
二、“降准”工具的定位似乎发生了变化
似乎，“降准”在央行的定位中，已经从一个重要的“逆周期调节”工具，变成了一个“常规操作”。这种转变的背后，与年初以来，央行一致强调的“看价不看量”是不谋而合的。在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，似乎央行对主要工具的定位都发生了变化，央行的操作思考可能认为，政策利率维持，降准释放流动性适度和MLF到期及税期等因素中和，其对流动性总量的影响不大，市场仍旧盯紧政策利率就好。
后续关注MLF续作的情况，下半年MLF到期规模有4.15万亿，仍然明显高于1万亿的降准资金释放，若7月、8月MLF到期不续，即可完全吸收本次降准的资金释放。所以，若7、8月MLF到期仍有部分续作，则对降准资金的回收或相对较缓，下半年增量降准空间可能不大；若7、8月MLF到期完全不续，则意味着在下半年的到期压力之下，仍可能有降准操作的可能。
三、对于资金面：短期无忧，中期关注波动率回归
对于7月而言，资金缺口风险解除。本次降准于7月15号落地，与MLF到期时点和缴税截止日重合，短期资金缺口压力解除，资金波动风险明显压缩。
总结而言，本次央行降准对资金价格的影响仍需观察，或不同于以往。降准落地或可弥平短期资金缺口，延长资金面稳定的时间；但在前期流动性持续稳定的情况下，降准对资金面的增量宽松的效果可能小于以往，且需提防杠杆融资需求激增带来的扰动；后期MLF回收过程中或伴随着资金价格的脉冲性上行，货基因素弱化后，也需关注资金波动率的回归。
具体内容详见华创证券研究所7月9日发布的报告《【华创固收】“降准”工具的定位似乎发生了变化——7月9号央行降准解读》
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5月中旬以来，10年期美债利率从1.67%降至1.35%，美元指数从89.63反弹至92.10。美债利率和美元呈现明显的负相关关系，这完全和一季度相反。究其原因是一季度名义价格和名义利率上行先冲击美国需求，长端美债利率回落。美国需求减弱再向欧洲和中国外溢。外溢过程的时间差意味着美国经济数据走弱先利空美元，然后避险需求推升美元。所以美元和美债利率从亦步亦趋变成持续背离，背后是需求冲击从美国外溢到海外的信号。
从更长期的视角看，需求冲击之下，美债和美元持续背离意味着全球名义价格上行趋势结束，大宗商品的名义需求将逐步减弱，大宗商品价格下行会重新推高美国消费，直到大宗商品价格过低拉低通胀预期和企业盈利，美股再进入调整。整个过程是一季度美债利率上行向美股传导的逻辑，只不过不是通过流动性直接反馈到美股，而是通过美债利率上行，美元走高，商品价格回落的漫长传导，最后才影响美股。
未来再通胀交易还会延续，但是逐步从全球范围收缩到美国。美国国内投资者继续从美债转投美股，美国以外投资者的投资组合流向，从新兴市场转向美国。在此过程中资本流出和大宗商品价格下跌，将先后对新兴市场需求形成压力，三季度需要谨防需求冲击外溢对新兴市场资产价格的冲击。
具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第7期：“再通胀交易”热潮下的冷思考》
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一、择时系统
短期：价量共振模型大部分宽基无做多信号，低波之刃模型出现多信号。
中期：推波助澜V1、V2和V3模型无做多信号。
长期：动量摆动模型500指数做多，其他宽基指数不做多。
综合：综合兵器V2模型看多。
二、机构仓位监控
本周股票型基金总仓位为93.85%，相较于上周增加41个bps，混合型基金总仓位74.62%，相较于上周增加16个bps。股票型先行者基金总仓位为97.21%，相较于上周减少11个bps，混合型先行者基金总仓位为61.98%，相较于上周减少9个 bps。
三、基金角度
本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为1.53%。
本周股票型ETF平均收益为0.86%。
本周新成立公募基金56只，合计募集392.74亿元，其中混合型基金成立数量最多，为23只，共募集194.17亿，股票型18只，共募集34.38亿；债券型基金12只，共募集160.23亿。
四、北上资金角度
北上资金本周共流入83.19亿，其中沪股通流入29.88亿，深股通流入53.32亿。
五、VIX角度
本周VIX略有下降，目前最新值为18.46。
最终观点：短期低波之刃模型出现看多信号，中期无信号，长期模型仅500模型看多，后市或在3500以下有支撑，或偏向上震荡。下周推荐行业为：医药、汽车、有色金属、房地产、国防军工。
具体内容详见华创证券研究所7月11日发布的报告《华创金工周报（20210705-20210709）：市场开启震荡模式，未来如何走？》
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动力煤：产地煤矿积极复工，沿海八省日耗升过200万。本周港口煤小幅震荡，坑口煤在晋陕蒙煤矿加权开工率环比上升9个百分点的背景下价格小幅回调15-20元/吨。沿海八省日耗在南方各省出梅+工业需求旺盛情况下升破200万吨，预计短期内煤价在供给上行+水电补充+日耗上行下震荡运行。
双焦：钢厂焦炭首轮提降，焦煤涨跌各异。安徽和甘肃明确限产，市场预期未来粗钢产量下降，钢厂首轮提降120元/吨，焦炭面临焦化厂开工率上行+需求受高温天气影响进入淡季的压力，焦化厂与钢厂之间的博弈将更有利于钢厂。山西地区不同煤种焦煤涨跌各异，甘其毛都口岸6月11日后首度通关，预计焦煤在煤矿复产+蒙煤恢复通关+焦化厂开工上行震荡运行。
原油：OPEC+会议再推迟，短期油价波动率上升。原计划本周初召开的OPEC+会议因各方增产分歧再度推迟，市场担心油价高企下各国因利益不一致影响减产执行率。从实际情况下，如果本月达不成协议，各国将继续执行7月配额。预计短期油价在供应偏紧+需求恢复下震荡运行。
炼厂&塑料：炼厂高位运行，通用塑料成本支出稳固。2021年Q3汽油、柴油和煤油价格环比上涨5%、6%和8%，叠加烯烃与芳烃均价环比继续上行，但裂解价差有所收缩，炼厂盈利整体高位运行。通用塑料方面，预计PE+PP在原料支撑+低库存+供需偏松下继续震荡运行，西北地区电石在内蒙宁夏限电下继续上涨，支撑PVC价格。
化纤&橡胶：长丝触底反弹，天然橡胶震荡运行。本周涤纶POY、FDY和DTY环比分别上涨250、250和350元/吨，POY价差环比增加300元/吨，长丝盈利能力提升明显。粘胶厂成本下移+产品价格上行盈利能力修复。天胶价格触底反弹，6月乘用车销量环比下降4.8%和5.3%，同比下降16.5%和12.4%；重卡销量同比下降13%，环比下降9%，国内轮胎销量承压，制约天胶上行空间。
投资建议：我们预计今年下半年景气度整体高位运行，周期股盈利稳定性有望超预期，建议在国产替代+景气度超预期+估值预期差间中寻找标的。石化板块继续强推涤纶长丝桐昆股份、新凤鸣；烯烃赛道继续强推宝丰能源和卫星石化；炼厂赛道强推荣盛石化+恒力石化；橡胶制品赛道推荐森麒麟、赛轮轮胎和玲珑轮胎。
具体内容详见2021年7月11日发布的两篇报告：《化工新材料行业周报（20210705-20210709）：电子化学品景气度持续攀升，DMC库存反弹》和《煤炭石化周报（20210705-20210709）：煤矿积极复工，化纤旺季持续提价》
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证券：从近十年全面降准的几个时间点来看：券商板块1日/7日/1月/3月/半年的平均涨跌幅为：2.01%/4.15%/9.21%/4.61%/10.38%，超越大盘涨幅0.61/1.31/6.6/9.68个百分点。1日及7日券商板块均有所上涨，1月/3月/半年期券商板块有涨有跌，上涨概率更大（概率在60%附近）。全面降准时间点大多为货币政策宽松/维稳时期，因此3月及以上券商板块表现更多的是基于整体市场环境，而非单一降准事件影响。考虑到此次降准在不搞大水漫灌、流动性进入实体经济以及PPI压制的大背景下，券商板块涨幅或将较难大幅突破历史平均水平。核心策略仍然是优选个股：东方财富、中金公司（H）。
保险：降准对保险板块主要影响有两方面，一是释放流动性对于市场及市场情绪的影响，间接影响板块表现；二是影响市场利率从而影响公司投资端，包括固收类产品的公允价值变动以及到期和新增资金配置。从2011年以后的12次全面降准后大盘和保险板块1个月内的表现来看，并无绝对规律。保险指数表现7跌6涨，4次与市场表现反向。与以往不同，我们认为此次降准对于保险板块整体影响偏负面。央行明确不搞大水漫灌，降低企业融资成本，流动性将进入实体经济，预计市场情绪将较为理性，保险行业在整体业绩低迷情况下弹性不大。降准落地后，预计10年期国债收益率将继续下行破3%，三季度是地方政府债大量发行的窗口期，发行利率在央行释放流动性背景下或将走低，影响新增和再到期险资配置。行业当前主要矛盾还是集中在负债端，业绩低迷压制行业估值。各公司PEV（2021E）估值分别为：0.72-0.75x（平安），0.73-0.74x（国寿）、0.5-0.51x（太保）、0.49-0.5x（新华）。目前各公司估值已是近三年最低，但在基本面情况没有明显拐点下暂时难以修复。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险、中国人寿。
具体内容详见2021年7月11日发布的报告《非银金融行业周报（20210705-20210709）：央行全面降准利好板块，关注超预期个股》
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